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曲線強入“高端局”，就能打得過嗎？1赴港上市破發4月27日，“港股白酒第一股”珍酒李渡掛牌上市。9港元開盤破發，截至成稿下跌17.93%，報8.88港元，總市值290.5億港元。招股書顯示，珍酒李渡旗下主要運營四個白酒品牌，分別為珍酒、李渡、湘窖、開口笑，覆蓋醬香、濃香、兼香三種香型，價格區間從百元到1500元以上。據弗若斯特沙利文，按2021年收入計，珍酒李渡為中國第四大民營企業白酒公司，也是中國白酒行業同時擁有三種香型的第三大白酒企業。珍酒李渡的上市引起了不小的關注，其中一個重要因素在于，珍酒李渡是近7年來首個成功打入資本市場的白酒企業。
自2016年金徽酒掛牌上市后，七年來白酒企業頻頻折戟，劍南春、國臺酒業、習酒、西鳳酒等酒企均未能上市成功。通過搭建紅籌架構，珍酒李渡于開曼群島注冊成立，并將旗下四大品牌資產注入其中，成為一家境外主體公司，今年1月13日，珍酒李渡赴港遞交招股書，3月26日通過聆訊，4月24日正式上市。借助港股曲線上市，給港交所門外圍觀的一眾消費企業，提供了另一條的路線選擇，但上市即破發的景象，或仍需時間觀望以及充分驗證。不過，僅從珍酒李渡自身的角度來說，赴港上市還只是一個開始。2高端靠營銷？從數據來看，蹭上了醬香熱的珍酒，在一定程度上給了珍酒李渡董事長吳向東，加碼醬香型白酒的底氣。招股書顯示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡營收23.99億元、51.02億元、42.49億元。其中，珍酒分別貢獻營收13.46億元、34.88億元、27.64億元，占總營收比分別為56.09%、68.36%、65.05%。不過，公司的毛利率卻并不高。2020年-2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分別為52.6%、51.6%、54.7%。李渡酒的毛利率雖然相對較高一點，但是其營收貢獻占比則較小。2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，行業龍頭貴州茅臺則超過了90%，次高端諸如今世緣、口子窖、山西汾酒也都超過了70%。珍酒李渡不到70%的毛利率相形之下略有些遜色。
從數據上來看，毛利率低主要有兩方面原因，一是結構性影響，二是銷售費用過高。產品結構上，珍酒李渡旗下中低端白酒不少，其銷售占比更是超過了三分之一，這也在一定程度上拉低了公司的毛利率。銷售費用上，2020年-2022年，珍酒李渡銷售費用及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元及13.42億元，分別占同期公司總營收的16.8%、20.0%及22.9%。其中，廣告開支分別為2.42億、6.69億以及6.66億高額的營銷開支除去巨額的廣告投入，還有一個繞不開的關鍵點在于經銷商。拋開茅臺不談，白酒行業的絕大部分酒企的產品，更多還是偏向于消費屬性，作為消費品，就在一定程度上有賴于當地的經銷商。珍酒李渡經銷商渠道營收占比高達88.8%，為了提振業績，珍酒李渡不斷加碼招商，從2021年初到2022年9月底，經銷商數量從3628家增長到了64.8家，增長了76.6%。但在市場上，虎鯨財訊提到，珍酒李渡銷售端存在價格倒掛等問題。從經銷商的角度，手中的存貨出現價格倒掛，那么每賣出一瓶都在虧，無論是進貨還是出貨對于經銷商來說都不利。
去年以來，醬香型白酒逐漸退熱，這從公司的營收增速，尤其是珍酒的營收增速中也可以看出來，經銷商開始積壓庫存，不少酒企也沒好到哪兒去。招股書顯示，2020年-2022年，珍酒李渡存貨分別為17.37億元、36.49億元、51.39億元，存貨周轉天數分別為517天、414.4天、612.8天。公司給出的解釋是，“公司大部分存貨為基酒。作為生產白酒的關鍵步驟，我們須儲存基酒，亦稱為陳釀，為生產優質醬香型白酒不可或缺的工序。”從公司現金流的角度看，珍酒李渡這樣的解釋還是有些牽強。2020年-2022年前三季度，公司經營性現金流分別為15.24億元、9.69億元、-10.29億元。高額的庫存壓力占據了大量的資金，公司的現金流也已經告負。那么問題來了，現金流告負的珍酒李渡，上市后還有能力回報股東嗎？另外，珍酒李渡提到的基酒，據信風TradeWind，珍酒李渡2020年至2022年前三季度中超4成基酒均源自外采，一般來說，基酒以及制作工藝，是決定醬香型白酒質量的關鍵性因素。大量依賴外采基酒，對于一家酒企，尤其是主打醬香型白酒的企業來說，不一定是什么好事。品牌效應也是基于產品質量的，珍酒李渡如果想要沖擊高端，旗下的產品最終還是要面臨市場的拷問，如何在產品力與營銷之間取得平衡，也是公司需要考慮的。3“白酒教父”珍酒李渡的實控人吳向東早已混跡白酒行業近30年，還有著“白酒教父”之稱。畢業后吳向東進入了姐夫傅軍的新華聯集團工作，并通過承接五糧液旗下產品的代理業務，贏得了一定的知名度。不久吳向東與傅軍一起創立了金六福，不擅釀酒技術的吳向東選擇了揚長避短，著力發揮自己豐富的銷售經驗，并開創了白酒行業的貼牌生產模式。具體來講，金六福當時掛的是五糧液的名號，作為五糧液旗下的系列產品，使用五糧液的產線。通過巨額的廣告投入，金六福迅速躥紅，與此同時，吳向東不停地收購其他酒企，從2001年到2009年，吳向東一共收購了13家酒業公司，期間還成立了華致酒行連鎖管理股份有限公司并于2019年成功登陸深交所。從某種程度上來說，吳向東更像是一個大經銷商。
2020年，姐夫傅軍的新華聯集團陷入債務危機，吳向東接過傅軍株洲首富的位置。有意思的地方來了，據市值風云，去年8月，吳向東旗下華致酒行通過向新華聯集團購買樓宇的方式提供資金超5000萬，以幫助其解燃眉之急。并提出珍酒李渡2021年的一筆大額分紅很可能也與此相關。2021年，珍酒李渡宣派股息18.86億元，有媒體根據股權架構測算，僅吳向東一人就可分得15.3億元，而珍酒李渡2020年-2021年凈利潤總計才15.52億元。按照市值風云文中所說，2021年，珍酒李渡突然不用關聯方還款了，而截至到2020年末，累計應收關聯方款項高達16.7億元。那么珍酒李渡是否存在通過關聯交易反哺吳向東姐夫傅軍，就成了投資者們不得不考慮得一個問題。
另外，與上市前分紅18.86億元相對應的，珍酒李渡卻傳來拖欠員工社保公積金的聲音。據鳳凰網財經，2020年至2022年前9個月，公司欠繳的社會保險及住房公積金供款分別約為250萬元、1570萬元及1020萬元。此外，公司委聘的第三方人力資源機構，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。誠然，吳向東在銷售方面展現出了不俗的實力，但是一個企業要想獲得長遠發展，更需要從多個維度去考慮。對于珍酒李渡來說，上市還只是個開始。
