今年上半年，銅價基本維持在6.3萬~7.1萬元/噸震蕩運行，無明顯趨勢性行情。市場在“弱現實、強預期”的“搖擺”中，曾出現階段性單邊走勢。
今年1月份，美聯儲加息預期放緩。今年年初，市場在宏觀拖累下，銅價經歷一波快速下跌后出現了持續近1個月的反彈。1—4月份，銅的下游需求預期反復，美國出現流動性危機。國內消費數據整體表現不及預期，但市場對政策預期較為樂觀，而海外銀行業危機引發市場避險情緒，但同時對美聯儲加息的預期出現調整，美元指數單邊走弱，銅價震蕩運行。4—5月份，海外衰退擔憂，國內復蘇節奏不及預期。國內銅價“弱現實”被交易定價，市場對海外衰退預期抬升，銅價出現連續下跌，重回6.3萬元/噸。5—6月份，國內穩增長預期增強，美聯儲加息接近尾聲。國內對經濟穩增長預期再度抬升，美聯儲暫停加息，宏觀面利多銅價。但國內復蘇節奏和美聯儲貨幣緊縮結束時點仍存較大分歧，銅價先漲后跌。
美聯儲加息接近尾聲海內外庫存周期分化
(資料圖片僅供參考)
今年上半年，美元指數基本處于101~106點震蕩運行，表現略好于市場預期。美國經濟和通脹均呈現出較強的韌性，階段性避險需求對美元形成了一定支撐。
展望下半年，美元指數仍存在較多潛在利空，因此，不排除美元指數會跌破100點關口。從貨幣政策角度來看，雖然目前美聯儲何時結束加息仍存在不確定性，市場與美聯儲、美聯儲內部均存在分歧，但緊縮貨幣政策接近尾聲高度確定。此前，對美聯儲貨幣政策轉向的主要制約來自高通脹，但最新的美國CPI、PPI等數據均出現超預期的回落，美聯儲在年內結束加息的概率正在增加。
從經濟增速的角度來看，緊縮的貨幣政策對宏觀經濟的拖累風險正在不斷加大，美國6月份的非農數據也表現不及預期，雖然美國年內出現衰退的概率不高，但階段性的“衰退交易”可能會反復出現。因此，從整體來看，美元指數易跌難漲，對有色金屬的拖累不斷減弱。
從指標上來看，國內本輪庫存周期較長，已經達到了42個月，但邊際改善驅動已經顯現，下半年在政策推動下，部分環節如下游設備制造業已率先進入主動補庫，而有色金屬板塊目前已逐步切換至被動去庫階段。
從歷史走勢來看，銅價在國內被動補庫階段通常呈現出大幅上漲或小幅下跌的走勢。美國這一輪庫存周期持續時間也偏長，一方面，是因為補庫階段的持續時間較長；另一方面，也是因為較為持續的高通脹，推高了名義庫存增速以及名義庫存增長的持續時間。
從各項指標來看，美國三大部門目前均處于主動去庫存階段，“拐點”尚未出現，因此，下半年美國大概率仍將處于去庫階段。從歷史表現來看，在主動去庫階段銅價多數下跌，但在進入到被動去庫階段后，銅價上漲的概率為100%。綜合來看，由于目前海內外庫存周期分化，宏觀面對銅價的向上驅動仍需等待。
礦端產出充裕精銅供給穩定
近年來，受到主流銅礦品位下降、頭部礦企資本開支、主產國罷工頻發等因素的影響，銅礦供給緊張的擔憂持續。但從短期來看，2023年，銅礦仍將維持較為充裕狀態，且產出增量可能較去年進一步抬升。從目前頭部礦企的產量指引來看，前30家企業2023年銅礦產量在1600萬噸左右，同比增長7.3%，或為2015年以來最快增速。而根據ICSG公布的1—4月份全球銅礦產量情況來看，仍保持樂觀增長。從資本開支的角度來看，2016年以后銅礦企業明顯偏謹慎，資本支出增長幅度明顯減弱，但在近幾年仍有一定的增加。
新增項目方面，雖然銅礦勘查預算有所增加，但在區域分布上，拉丁美洲占比達到43%。近年來，大型銅礦鮮有發現，目前，產量靠前的銅礦主要發現于20世紀90年代，品位下降已成為現實問題，未來幾年的新增項目產量或逐年減少。此外，銅礦開采在長周期中存在巨大不確定性，近年來，環保、ESG、地緣政治等問題進一步放大了銅礦供應的不穩定性。從長期來看，銅礦產量增速可能與今年見頂，隨后出現回落。
今年上半年，雖然冶煉利潤整體表現一般，但受到銅礦供給較為充裕的影響，精銅產量始終較為樂觀。今年上半年，冶煉企業檢修相對偏多，但3—5月份銅產量大幅高于過去5年同期。從下半年的檢修計劃來看，主要集中在9月份，且整體規模較小，預計不會對銅供給形成拖累。從利潤的角度來看，雖然上半年冶煉副產品硫酸價格偏弱，但目前價格已經跌至歷史低位，預計下半年銅價進一步下跌的空間有限。而在銅礦供給充裕的背景下，加工費大概率將繼續維持高位，冶煉利潤對產量增長存在支撐。綜合來看，從銅礦供給及冶煉端的情況來看，下半年精銅供給大概率較為穩定。
傳統需求保持韌性新能源需求貢獻增量
電力方面，上半年，電網投資和電源投資均保持較高增速，1—5月份，電網投資和電源投資分別增長10.8%和62.5%。在目前經濟內生動能仍相對偏弱的情況下，下半年基建的逆周期發力仍存在必要性。國家電網在今年年初表示，今年電網投資將進一步提升至5200億元以上。從歷史情況來看，尤其是在逆周期調節階段，電網實際投資額通常將高于計劃投資額。電源投資方面，上半年，除了風電、光伏等新能源以外，火電、核電等新增設備也均表現出較高增速。預計下半年電力板塊用銅量將維持增長。
地產方面，今年上半年，投資增速整體仍較為疲弱，1—5月份，全國房地產開發投資累計增速下降7.2%。我國地產在2008年前，新開工與竣工的同步性較高，但是在預售制度的推動下，房企為了加快資金流動，新開工端的資金投入要明顯高于竣工端。在目前“房住不炒”的基調下，“保交樓”仍舊是最主要的目標之一，未來政策調控的發力點也將聚焦于此，新開工和竣工的背離將繼續修復，對建筑板塊用銅量存在支撐。
家電方面，上半年在出口表現一般的情況下，產銷量仍維持高增長。家電作為地產后周期商品，竣工端的高增長對家電需求存在一定支撐。此外，今年高溫天氣頻發，“厄爾尼諾”發生的概率正在不斷提升，在高溫預期下空調需求在三季度或有望維持樂觀。從用銅量來看，空調用銅量是冰箱的2倍、洗衣機的12倍，空調需求的增長對銅的需求量提振更為直接。
汽車板塊方面，傳統汽車和新能源汽車需求也呈現出較明顯的分化。1—5月份，傳統乘用車產量仍處于負增長狀態，但在消費刺激政策以及燃油車價格調整的共同作用下，下滑速度明顯收斂。新能源汽車產銷則繼續保持高增速，乘用車和商用車增速均在45%以上。根據中國乘用車聯合會數據，今年上半年，新能源汽車滲透率已經達到了32.4%，6月份滲透率達到35.1%。目前，電動車購置稅優惠政策已經延長至2027年，預計下半年新能源汽車需求旺盛、傳統汽車需求偏弱的結構預計將延續。
光伏方面，根據“十四五”規劃和各省2021年—2022年的完成情況來看，新增裝機目標完成進度超過50%的僅6個省份。此前，硅料價格居高不下使得光伏項目收益效果較差；目前，硅料供需結構逐漸走向寬松，工業硅價格大概率將進一步走弱，項目成本的下移將有利于光伏新增裝機量的提升。風電方面，1—5月份，新增裝機量累計增速達到了51%。根據國家能源局發布的《2023年能源工作指導意見》，風電、光伏發電量占全社會用電量的比重將達到15.3%，全年風光裝機新增加160GW，風電裝機量或有望達到60GW~70GW。
行情展望
宏觀方面，美聯儲緊縮政策接近尾聲，下半年美元指數向下趨勢確定。從庫存周期的角度來看，國內有色金屬已經進入了被動去庫階段，但美國仍處于主動去庫階段，海內外周期的錯位在一定程度上削弱了銅價的向上彈性。從供需的角度來看，礦端供給從中長期來看將不斷緊張，但供給增量大概率在2023年—2024年左右見頂，年內供給仍將保持充裕。
在經濟穩增長目標下，下半年基建、消費等方面仍存增量刺激政策，地產竣工端韌性較強，而新能源方面，汽車、光伏、風電等預計均將保持較高增速。從整體來看，國內下半年供需存在小幅缺口，但在海外礦端供給較為寬松，及目前的庫存情況，預計下半年供需將維持平衡狀態。（作者單位：興業期貨）
